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CPI虽然反弹,通胀并不足虑!——通胀“结构”研究系列之三(海通宏观姜超、梁中华、宋潇)

楼主:海通证券淮安营业部 时间:2019-10-08 16:42:59


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CPI虽然反弹,通胀并不足虑!——通胀“结构”研究系列之三(海通宏观姜超、梁中华、宋潇)


摘 要

 

3月9日,统计局公布2月CPI同比跳升至2.9%,超出市场之前的预期,但PPI同比却继续下行。那么当前CPI和PPI的这种走势会延续吗?未来通胀如何走?站在当前时点,我们认为今年通胀压力并不足虑。

宏观条件不支持通胀走高!从宏观环境来说,高通胀时期往往具备以下两个特点。其一:前期货币宽松。一切通胀都是货币现象,历史上CPI同比增速突破3%的时期之前,往往都存在M2同比增速快速上涨的情况。其二:同期经济繁荣。经济向好是居民收入增长的前提,而居民收入的增加会带动消费和服务需求的增加,历史上两次高通胀时期往往也存在GDP增速的提升。但是目前我国并不具备高通胀的宏观环境。一方面,货币条件并不支持通胀大幅走高。另一方面,去年经济增速回升幅度非常有限,而今年又将面临回落的压力。

受到春节效应的短期影响,2月食品CPI和非食品CPI出现反弹。在货币趋紧和经济走弱的情况下,今年食品CPI 是否会持续超预期回升、而非食品CPI是否会持续回落?下面我们对各细项进行分析。

食品CPI:同比温和回升。猪肉价格是食品CPI的主要影响因素,目前猪价仍未摆脱下跌趋势,成为近两年食品CPI的主要拖累。猪肉价格低迷主要与猪肉供需关系稳定有关,展望全年,我们保持去年底的预判,认为猪肉价格将延续弱势行情。非畜肉类食品价格上涨是2月CPI跳升的主要推动力,其价格自身有非常明显的季节性,主要受到天气影响。3月高频数据显示蔬菜水产价格已经回调,今年非畜肉类价格将保持稳定。在猪肉价格低迷的情况下,如果其他食品价格难有超预期表现,那么全年食品CPI仍将处于温和区间。

非食品CPI:同比或将回落。CPI中的非食品类消费品价格和PPI走势高度相关,我们不妨先研究下PPI的走势。去年11月以来,PPI同比就持续回落,2月份同比更是下降到3.7%,符合我们年初的判断。在供给端压制作用减弱和需求回落的共同作用下,我们预计今年PPI同比增速将持续回落。而PPI的下滑将带动非食品类消费品CPI同比回落。服务类价格方面,短期尽管出现跳升,但主要是受春节因素影响,目前短期影响已经消退。全年的服务CPI走势,一方面还是要看近两年变动较大的医疗服务价格走势,另一方面是研究决定服务价格的人力成本情况。其中医疗改革影响减缓,或将带动医疗服务CPI同比回落,而房价增速的回调对服务价格的压制也不容忽视。总体来说,预计全年非食品CPI同比均值在2.2%。

CPI高点已现,通胀不足虑。从宏观环境来看,今年金融去杠杆到经济去杠杆的深入,将导致货币环境仍然难松,经济也将小幅回落。而从CPI分项来看,今年非食品CPI整体走势稳定;食品CPI仍将受到猪肉价格低迷的拖累,反弹力度有限。预计2月份CPI同比2.9%或就是全年高点,全年CPI均值将在2.5%以下的温和区间。


3月9日,统计局公布2月CPI同比跳升至2.9%,超出市场之前的预期,但PPI同比却继续下行。那么当前CPI和PPI的这种走势会延续吗?未来通胀如何走?站在当前时点,我们认为今年通胀压力并不足虑。

1.宏观条件不支持通胀走高!

为什么说今年通胀压力不大?回答这一问题之前,我们首先需要了解什么情况下通胀才有可能突破3%并维持在高位水平。

从历史情况来看,2005年以来CPI同比增速超过3%的时间一共有三段,分别为2007年5月到2008年10月、2010年7月到2012年4月、2013年9月到11月。其中2007年高通胀时间持续了18个月,CPI一度达到8.7%的高位,而2010年高通胀持续时间更久,达到22个月。相比之下,2013年通胀时间较短且上升幅度较小,并不算高通胀。从宏观环境来说,高通胀时期往往具备以下两个特点。

高通胀特点之一:前期货币宽松。CPI衡量的是商品和服务的价格水平,在供给量一定的情况下,货币越多商品价格就会越高。从历史数据来看,在CPI同比增速突破3%的时期之前,往往都存在M2同比增速快速上涨的情况,例如2006年和2009年。其中2006-2007年M2同比增速一直维持在15%以上,而2009年M2增速更是上升至29%。高通胀特点之二:同期经济繁荣。经济向好是居民收入增长的前提,而居民收入的增加会带动消费和服务需求的增加,推升消费和服务价格。从历史数据来看,两次高通胀时期往往也存在GDP增速的提升。例如,2007年二季度GDP单季度同比上升至15%,带动居民可支配收入增长18%,同期CPI同比已经突破4%。但是目前我国并不具备高通胀的宏观环境。一方面,货币条件并不支持通胀大幅走高。去年在货币紧平衡、利率上浮的背景下,货币创造受到明显控制,M2增速降至10%以下。而今年在去杠杆、防风险的背景下,货币政策也难以大幅放松,同时金融监管的加强也会限制金融机构的信用扩张,目前M2同比仍在9%以下。

另一方面,去年经济增速回升幅度非常有限,而今年又将面临回落的压力。尽管前两年政策刺激带来经济短期稳定,去年甚至还出现了小幅回升,但将时间拉长了看,当前经济增速仍是历史偏低水平,且回升幅度和前两轮高通胀时期相比不可同日而语。今年房地产销售和投资回落,或对经济构成下行压力,再考虑到居民、企业杠杆率均在高位,去杠杆的背景也不支持通胀大幅走高。受到春节效应的短期影响,2月食品CPI和非食品CPI出现反弹。在货币趋紧和经济走弱的情况下,今年食品CPI 是否会持续超预期回升、而非食品CPI是否会持续回落?下面我们对各细项进行分析。2.食品CPI:同比温和回升

由于权重和波动性不同,猪肉价格是食品CPI的主要影响因素。2016年下半年以来,猪肉价格就持续下跌,猪肉CPI同比一度跌至-16%。尽管受到春节涨价和低基数影响,2月份猪肉CPI同比有小幅回升,但是从近期高频数据来看,猪价仍未摆脱下跌趋势,猪肉CPI也一直在-5%以下,成为近两年食品CPI的主要拖累。猪肉价格低迷主要与猪肉供需关系稳定有关。2016年下半年以来,猪肉产量触底反弹带动猪肉价格持续走低。尽管猪价下跌和环保督察导致生猪存栏量持续下滑,但是猪肉产量并没有随之下降,主要原因在于生猪养殖开始规模化,养殖效率提高,育肥周期缩短和头均重量更大。

预计今年,猪价进一步下跌的概率较大,价格中枢或将明显低于去年。尽管猪肉价格下跌导致目前养猪利润大幅下降,但是前期增加的规模化养殖场产能或将在今年集中释放,全年猪肉产量将维持稳定。在猪肉产量不出现大幅减少的情况下,猪价仍会在低位徘徊。中长期来看,预计只有经历过一波亏损、产能出清,猪价或才能见底。而非畜肉类食品价格上涨是2月CPI跳升的主要推动力。2月份食品CPI同比跳升至4.4%,主要受到蔬菜、水果、蛋类和水产品价格的共同推动,其中蔬菜价格边际改善最大。考虑到权重影响,2月份鲜菜和鲜果价格同比对食品CPI上涨分别贡献了1.8和0.8个百分点,位居前两位。蔬菜、水果和水产品价格自身有非常明显的季节性,主要受到天气影响。按照历史规律,蔬菜和水产品价格往往在春节前后冲至年内高点,随后逐步回落,而水果价格的高点则出现在5-6月。今年蔬菜和水产品价格超预期上涨主要与1月全国大范围降雪相关,严寒天气导致了食品生产和运输受阻。往前看,今年非畜肉类价格将保持稳定。3月份蔬菜价格已经出现大幅回落,水产品价格也出现回调。尽管水果价格维持稳定,但是也与去年节后高位基本持平。根据南方涛动指数,今年极端天气效果远小于2010年和2015年同期水平,非畜肉类价格全年波动不会太大,同比增速仍在合理区间。预计全年食品CPI同比温和回升。从3月的高频数据来看,食品价格已经迅速向春节前水平回归,季节效应在减退。展望全年,我们保持去年底的预判,认为猪肉价格将延续弱势行情。在猪肉价格低迷的情况下,如果其他食品价格难有超预期表现,那么全年食品CPI仍将处于温和区间。3.非食品CPI:同比或将回落

由于非食品CPI和PPI的相关性较高,尤其是CPI中的非食品类消费品价格,和PPI走势高度相关,我们不妨先研究下PPI的走势。

去年11月以来,PPI同比就持续回落,2月份同比更是下降到3.7%,符合我们年初的判断。分细项来看,去年上涨幅度较高的能源、钢铁、有色和化工相关行业的产品价格在今年均出现明显下滑,也是PPI下降的重要拖累。其中油气和煤炭开采跌幅居首,与2017年均值相比分别下跌20和25个百分点,其次是黑色金属采选和冶炼加工,两者跌幅也达到13和15个百分点。

供给端压制作用减弱和需求回落将是PPI同比下降的主要原因。供给侧改革、环保限产对工业生产压制作用较大,而需求端相对稳定,这是推动近两年传统工业品行业PPI快速上升的主要原因。但是随着需求端房地产投资增速趋降,供给端的压制作用减弱,PPI今年的环比涨幅会收窄甚至下降。此外,目前原油价格在65美元/桶左右,受到页岩油生产的打压,进一步大幅上涨的空间也不大。因此,我们预计PPI同比增速将持续回落,全年均值在1.3%。而PPI的下滑将带动非食品类消费品CPI同比回落。服务类价格方面,短期尽管出现跳升,但主要是受季节性因素影响。例如,春节前后出行人员增多,带动旅游CPI跳升至13.5%。而受到城市务工人员集中返乡的影响,家庭服务和汽车维修服务价格也出现大幅上升。但是春节因素消退以后,这一类的短期影响就会消失,所以全年的服务CPI走势,一方面还是要看近两年变动较大的医疗服务价格走势,另一方面是研究决定服务价格的人力成本情况。医疗改革影响减缓,或将带动医疗服务CPI同比回落。自2016年年底开始,医改政策推动医疗服务类价格快速上涨,医疗服务CPI同比一度达到9.2%。但是随着医改政策落地完成,医疗价格调整逐步到位,今年医疗服务类价格环比变动将回归正常轨道。近几个月的医疗服务CPI环比已经回归均值,若今年环比增速较去年大幅下滑,考虑到去年基数较高,将会拖累医疗服务CPI同比下降。

此外,房价增速的回调对服务价格的压制也不容忽视。服务价格主要受到人力成本的影响,由于住房类支出是居民日常支出的主要部分,因此人力成本与房价密切相关。本轮服务类CPI上涨除了医疗改革的推动以外,也与房价上涨导致的各项成本上升相关。但去年中旬以后房价增速开始回调,未来房价增速下降对服务CPI的拖累效应将会逐步显现。总体来说,预计全年非食品CPI同比均值在2.2%。今年PPI同比或将出现大幅下降,成为非食品CPI的主要拖累,同时医疗服务价格和房地产价格的增速回落将对服务CPI同比产生向下压力。但是随着人力成本的逐年抬升,服务价格的上涨趋势不变,对非食品CPI仍能起到支撑作用。预计今年非食品CPI将呈现上有阻碍下有支撑的格局,2月触及高位以后将会逐步缓慢下降。4.CPI高点已现,通胀不足虑

今年CPI高点已现,难以突破3%。从宏观环境来看,今年金融去杠杆到经济去杠杆的深入,将导致货币环境仍然难松,经济也将小幅回落。而从CPI分项来看,今年非食品CPI整体走势稳定,同比或在2%-2.5%的区间内缓慢下行。但是食品CPI仍将受到猪肉价格低迷的拖累,尽管去年低基数会带动食品同比有所回升,但力度相对有限。2月份CPI同比2.9%或就是全年高点,3月份有望回落到2.4%,预计全年CPI平均也会维持在2.5%以下的水平。



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